Releyendo los comentarios de los estrategas de las principales gestoras de inversión mundiales
todos están a vueltas con el aterrizaje suave o no, las implicaciones de una bajada o
mantenimiento en la inflación, y lo más importante como irán actuando los bancos centrales en
su política de tipos de interés según cada escenario. Todo parecía indicar que la FED dejaría de
subir tipos en la reunión de septiembre, sin embargo, aunque no subió dejó la puerta abierta a
nuevas subidas si la situación económica (sobre todo inflación) lo requería. Esto sin duda, no
gustó al mercado como hemos visto en los retrocesos de los índices de renta fija y renta variable
en las últimas semanas. Como veremos más adelantes las caídas en septiembre-octubre, aunque
no siempre se producen, estacionalmente son probables en años alcistas, con el subsiguiente
rally en el cuarto trimestre.
Por supuesto, es complicado dilucidar que harán los bancos centrales en sus próximas
reuniones, y el estar tan pendientes de datos económicos hace que la volatilidad en el corto
plazo aumente. No obstante, nosotros debemos ver una foto global para saber cómo podemos
posicionar nuestras carteras antes los escenarios más probables.
En los próximos párrafos os voy a compartir algunas pincelas de un informe de JP. Morgan donde
hace una mirada histórica a lo ocurrido después de alcanzar el tipo máximo de subida por parte
de la Reserva Federal, que en cierto modo se podría extrapolar a Europa. Como llevamos tiempo
comentando este ciclo de subidas de tipos de interés es uno de los más vigorosos de las últimas
cuatro décadas (ver gráfico 1 y 2). A pesar de estas subidas, los esfuerzos por frenar el ritmo de
crecimiento, especialmente en EE. UU., no han tenido un impacto significativo en el desarrollo
económico del país. Esta resistencia ha generado un sentido de optimismo en cuanto a la
posibilidad de que la economía experimente una transición suave, lo que se conoce como un
«aterrizaje perfecto». Esto implicaría que la inflación regrese a su objetivo sin que la actividad
económica se vea notablemente afectada. Aunque es complicado saber si habrá aterrizaje suave
o no, lo que sí parece más certero es anticipar que el fin de los incrementos en las tasas de
interés está próximo.
Una de las principales conclusiones de este análisis de los anteriores ciclos de subida de tipos, y
el posterior comportamiento de los mercados, es que una pausa en el aumento de las tasas de
interés es más propensa a beneficiar a los bonos del gobierno que a las inversiones en acciones.
Aunque solo en una ocasión el mercado de acciones arrojo perdidas en los siguientes dos años
de mercado, y esto fue en estadillo de la burbuja tecnológica. Incluso en la gran crisis financiera
los mercados de renta variable continuaron alcista por dos años desde la última subida de tipo
(2006). Una cuestión importante es que, al nivel de tipos actuales, apoyarnos en renta fija puede
ser un factor que nos ayude a alcanzar nuestros objetivos de inversión, a la vez de darnos una
gran estabilidad a nuestra cartera por volatilidad.
La economía estadounidense suele tomar distintos caminos una vez que se ha alcanzado la
última subida de tipos de interés. En ocasiones, la economía ha sufrido un colapso repentino, lo
que llevó al banco central a reaccionar rápidamente mediante la implementación de recortes de
tasas de interés. En otros casos, la economía ha demostrado ser resistente, lo que ha resultado
en un período prolongado de tasas de interés estables, mientras los responsables observan
gradualmente los efectos de sus medidas restrictivas en la economía.
En promedio, durante los últimos 40 años, ha transcurrido aproximadamente un período de 8
meses desde la última alza de tasas hasta la implementación del primer recorte de tasas en el
ciclo siguiente. Sin embargo, es importante destacar que este plazo puede variar
significativamente. Por ejemplo, en 1984, solo pasó un mes entre estas medidas, mientras que
en 2006 transcurrieron 15 meses antes de que se llevara a cabo el primer recorte de tasas (figura 3).
En los mercados de renta variable, es común observar que los primeros seis meses posteriores
al final de un ciclo de aumentos de tasas de interés suelen mostrar un desempeño positivo.
Básicamente los efectos de endurecimiento de tasas de interés y su efecto sobre las ganancias
corporativas lleva un tiempo, y las valoraciones de las inversiones en renta variable
generalmente aumentan cuando el banco central cambia hacia una política menos restrictiva.
Sin embargo, después de este período inicial, el panorama tiende a volverse menos favorable
(ver figura 4).
Uno de los ejemplos notables de un «aterrizaje suave» en la historia reciente se produjo al final
del ciclo que abarcó desde 1994 hasta 1995. En este caso, la pausa de la Reserva Federal no
resultó en un aumento significativo del desempleo debido a la sólida salud de la economía. En
consecuencia, la Fed mantuvo las tasas de interés cerca de su nivel más alto, lo que llevó al
mercado de renta variable a alcanzar máximos históricos, anotándose un 60% de rentabilidad
en dos años.
Por otro lado, a principios de la década de 2000, la situación fue muy diferente, aunque también
es verdad que es la única de las estudiadas donde la renta variable americana cae con fuerza
después de alcanzar el tope en los tipos de interés. El estallido de la burbuja tecnológica obligó
a la Fed a reducir las tasas de interés en 250 puntos básicos durante los primeros 12 meses
después del último aumento de tasas, y luego tuvo que recortarlas en otros 225 puntos básicos
en el siguiente año. Sin embargo, a pesar de estas medidas de flexibilización, el mercado de
renta variable no pudo mantenerse y el índice S&P 500 cayó aproximadamente un 25% en esos
dos años.
Además del estado de la economía, las valoraciones en el mercado de renta variable
desempeñan un papel crucial en las ganancias y pérdidas posteriores a una pausa en las alzas
de tasas de interés. Cuando la Reserva Federal puso fin a su ciclo de aumentos de tasas en
febrero de 1995, el índice S&P 500 se negociaba a un múltiplo de solo 12 veces los beneficios
proyectados para el futuro, en comparación con un múltiplo de 15 en el año anterior. Esta
situación marcó una diferencia significativa. En contraste, durante la burbuja de las puntocom,
el panorama era completamente opuesto, ya que el S&P 500 cotizaba a múltiplos muy por
encima de su promedio a largo plazo, alcanzando 24 veces los beneficios futuros a 12 meses en
el momento en que se aplicó la última alza de tasas. El momento actual el S&P 500 cotiza a unos
18 veces beneficios, ligeramente por encima de la media histórica de 16,3. Sin embargo si
extraemos de los índices las 10 empresas americanas de mas capitalización, es decir si tomamos
las 490 empresas restantes del EEUU el Per esta en la media histórica, lo que desmentiría que el
mercado americano está muy “caro”.
Mercados financieros
Después de un sólido aumento en los mercados de renta variable en el primer semestre de 2023,
durante el tercer trimestre hemos asistido a un periodo de ajuste que ha hecho que todos los
índices pierdan enteros. Durante este período, los mercados desarrollados experimentaron de
media una caída del del 3,4% en la renta variable. Los índices value demostraron más resistencia
en comparación con las acciones de crecimiento, que se volvieron más caras, con una
rentabilidad del -1,7% durante el trimestre, en contraste con el -4,9% de las acciones de
crecimiento. Veníamos hablando en informes anteriores que este año la diferencia la marcaban
las grandes acciones tecnológicas, que ya en el informe del primer trimestre representaban mas
del 90% de la revalorización del S&P 500, ahora mismo este porcentaje ya es superior al 100%,
y el conjunto de la bolsa americana el “S&P 493” esta en negativo en el año. También los índices
europeos han recortado este trimestre si bien aquí el conjunto de mercado si es positivo en el
año, algo que no pasa en el mercado asiático que todavía le pesa el mal comportamiento de
China en los últimos meses.
Respecto a la renta fija, los mensajes duros de los bancos centrales han empujado los intereses
al alza y los precios a la baja. Las ventas generalizadas en los mercados de bonos globales
contribuyeron en parte a la presión sobre los activos de riesgo, y el índice global de renta fija
aggregate cayó un 3,6% en el tercer trimestre. El mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. se
quedó rezagado de manera notable. En cuanto al segmento de crédito, la menor sensibilidad a
las tasas de interés de los índices de referencia de los bonos high yield contribuyó a que tanto
el mercado de bonos high yield de EE. UU. como el de Europa obtuvieran rentabilidades
positivas, del 0,5% y el 1,5%, respectivamente.
¿Debemos esperar un rally en el tercer trimestre? o ¿seguirá la presión en los mercados como
en el tercer trimestre? Sin duda esta es la pregunta del millón, la cual desafortunadamente no
tengo respuesta 100% fiable. Una vez mas para dar mi opinión al respecto me remitiré al pasado
con la intención de intentar intuir que podría pasar en los próximos 3 meses. Cuando el S&P 500 viene de un cierre de septiembre con rentabilidades superiores al +10% de un año en general
positivo, en un 85% de las veces tenemos un rally en el cuarto trimestre con una media de subida
del 5,5% adicional, y cuando no se ha producido, la perdida no ha sido superior al -1.30%.
Además, cuando agosto y septiembre cierra en negativo en un 92.3% del caso el cuarto trimestre
ha sido positivo con una media de 7%, y solo en una ocasión ha continuado la caída en el cuarto
trimestre.
Estas estadísticas nos inclinan a pensar que quizá estas correcciones representen una buena
oportunidad de compra, y así lo pensamos. Creemos que es momento de llevar nuestra posición
a neutral en renta variable, aprovechando estas caídas. Nos gusta mucho por valoración la renta
variable de pequeña capitalización encontrándose en sus valoraciones más baratas de los últimos 10 años. Mantenemos una posición aproximada del 50%/50% en los estilos de inversión
growth y value, con preferencia en value global y europeo y en growth americano. Además,
seguimos potenciando nuestras posiciones de renta fija aumentando de una manera paulatina
las duraciones de nuestras carteras, y saliendo de posiciones neutras en duración como la que
teníamos en High Yield flotantes que han tenido muy buen desempeño este año, ahora mismo
primamos la calidad crediticia en nuestra estrategia en Renta Fija. Sin ninguna duda la renta fija
cobra un sentido diversificador y de fuente de rentabilidad en las carteras, algo que no hacia
desde hace algunos años.
Cualquier cuestión, como siempre, estaremos encantados de comentarla.
Reciban un cordial saludo.